UNTERNEHMENSNACHFOLGE

Welche Faktoren den Kaufpreis beeinflussen

Financial Due Diligence bei der KMU-Nachfolge

Bei einer Unternehmensnachfolge entscheidet nicht allein die Bewertungsmethode über den Kaufpreis. Ebenso wichtig sind die Qualität der Finanzzahlen, die nachhaltige Ertragskraft und der tatsächlich benötigte Kapitalbedarf. Eine Financial Due Diligence schafft Transparenz und kann den Kaufpreis erheblich verändern.

 

Es liegt in der Natur der Sache, dass Verkäufer ihr Unternehmen zu einem möglichst attraktiven Preis verkaufen möchten. Käufer hingegen wollen ein wirtschaftlich sinnvolles Investment tätigen und sicherstellen, dass der Kaufpreis innert nützlicher Frist finanziert und aus den künftigen Cashflows getragen werden kann.

In der Praxis erstellt der Verkäufer oder dessen Berater eine Unternehmensbewertung und leitet daraus eine Preisvorstellung ab. Diese Bewertung bildet jedoch nur eine Seite der Betrachtung. Die Financial Due Diligence dient dazu, die finanziellen Grundlagen des Unternehmens vertieft zu prüfen und die Herleitung des Kaufpreises aus Vergangenheits- und Planzahlen kritisch zu hinterfragen. Gerade bei KMU-Nachfolgen zeigt sich dabei häufig, dass der effektiv verhandelbare Kaufpreis nicht nur von einer Bewertungsformel abhängt, sondern wesentlich von der Qualität, Nachvollziehbarkeit und Übertragbarkeit der Zahlen.

Der Jahresabschluss als Ausgangspunkt

Die Jahresabschlüsse von KMU werden in der Regel sauber durch interne Fachpersonen im Rechnungswesen oder mit externer Unterstützung durch Treuhänder erstellt. Für die Durchführung einer Financial Due Diligence werden üblicherweise die Jahresabschlüsse der vergangenen drei bis fünf Jahre verlangt. Diese bilden jedoch lediglich den Ausgangspunkt für weitergehende Analysen.

Der Grund dafür ist einfach. Gerade bei KMU ist der Jahresabschluss selten eine reine Abbildung der wirtschaftlichen Ertragskraft. Er folgt handelsrechtlichen Vorgaben, ist häufig steuerlich geprägt und lässt nach Obligationenrecht gewisse Bewertungsspielräume zu. Für die Beurteilung eines Kaufpreises reicht er deshalb als alleinige Grundlage nicht aus. Der Käufer möchte verstehen, wie das Unternehmen betriebswirtschaftlich tatsächlich dasteht, welche Ertragskraft nachhaltig ist und welche finanziellen Risiken nach einer Übernahme bestehen.

Die Financial Due Diligence übersetzt den Jahresabschluss damit in eine transaktionsrelevante Betrachtung. Es geht nicht darum, die Vergangenheit neu zu schreiben. Es geht darum, die Zahlen so aufzubereiten, dass Käufer, Verkäufer und finanzierende Banken eine belastbare Entscheidungsgrundlage erhalten.

Bereinigungen des EBITDA

Das im Jahresabschluss ausgewiesene EBITDA ist für die Beurteilung des Kaufpreises oft nur bedingt geeignet. Entscheidend ist vielmehr das bereinigte EBITDA, häufig auch als adjusted EBITDA bezeichnet. Dieses soll die operative Ertragskraft des Unternehmens widerspiegeln, die unter normalen Bedingungen auch künftig erwartet werden kann.

Teil der Financial Due Diligence ist es deshalb, das ausgewiesene EBITDA und die Überleitung zum bereinigten EBITDA zu prüfen und zu validieren. Solche Bereinigungen können vielfältig sein. In der Praxis können Umfang und Begründung solcher Bereinigungen allerdings erheblich variieren, zumal jede Anpassung bei einer multiplikatorbasierten Bewertung unmittelbar auf den Unternehmenswert wirkt.

Ein einfaches Beispiel zeigt die Wirkung: Beträgt das ursprünglich angesetzte EBITDA CHF 250000, ergibt sich bei einem Multiple von 4,0 ein Unternehmenswert von CHF 1 Mio. Wird der Unternehmerlohn um CHF 50000 auf ein marktübliches Niveau korrigiert, sinkt das nachhaltige EBITDA auf CHF 200000 und damit der Unternehmenswert auf CHF 800000. Gerade im KMU-Bereich kann eine einzelne Bereinigung somit bereits wesentlich für die Preisverhandlung sein.

Typische Bereinigungsthemen sind Unternehmerlöhne, private Kostenanteile, einmalige Aufwendungen, ausserordentliche Erträge, periodenfremde Effekte oder nicht betriebsnotwendige Positionen. Ebenso relevant ist die Frage, welche Leistungen der bisherige Inhaber selbst erbracht hat und ob diese nach der Übergabe durch zusätzliches Personal oder externe Dienstleister ersetzt werden müssen.

Working Capital & Equity Bridge

Der auf Basis des operativen Geschäfts ermittelte Entity Value ist vom tatsächlich für die Gesellschaftsanteile zu zahlenden Equity Value zu unterscheiden. Bei einer Cash-free-/Debt-free-Transaktion wird der Entity Value um die vertraglich definierten Finanzverbindlichkeiten, überschüssigen liquiden Mittel sowie weitere debt-like oder cash-like Positionen angepasst. Diese Überleitung vom Entity Value zum Equity Value wird als Equity Bridge bezeichnet.

Besonders wichtig ist dabei die Frage, welche Liquidität und welches Working Capital betriebsnotwendig sind. Wird der notwendige Kapitalbedarf zu tief angesetzt, kann es im schlechtesten Fall dazu führen, dass das Unternehmen unmittelbar nach dem Closing zusätzliche Finanzierung benötigt, nur um den laufenden Betrieb sicherzustellen.

Neben der Liquidität ist insbesondere das betriebsnotwendige Net Working Capital zu analysieren. Dazu gehören unter anderem die Debitoren, Vorräte, angefangene Arbeiten, Kreditoren, Rechnungsabgrenzungen und Rückstellungen. Bei all diesen Positionen reicht eine rein buchhalterische Betrachtung nicht aus. Entscheidend ist die betriebswirtschaftliche Einordnung. Sind die Debitoren werthaltig? Ist das Warenlager realistisch bewertet? Sind angefangene Arbeiten korrekt abgegrenzt? Bestehen Rückstellungen, die wirtschaftlich notwendig wären, aber bisher nicht oder nicht ausreichend erfasst wurden?

Quality of Earnings

Der Ertragsqualität, auf Englisch Quality of Earnings, wird bei KMU-Transaktionen erfahrungsgemäss oft zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Dabei ist nicht jeder Umsatz gleich viel wert. Für Käufer ist nicht nur relevant, wie hoch der Umsatz in der Vergangenheit war, sondern wie stabil, wiederholbar und übertragbar dieser Umsatz in Zukunft ist.

Wiederkehrende Umsätze, Rahmenverträge und langjährige Kundenbeziehungen können eine Preisargumentation des Verkäufers stärken. Umgekehrt sind ungesicherte, projektbasierte oder einmalige Umsätze aus Käufersicht deutlich weniger attraktiv. Der Käufer erwirbt das Unternehmen nicht wegen einer guten Vergangenheit, sondern mit der Erwartung einer aussichtsreichen Zukunft.

Die klassische Quality-of-Earnings-Analyse fokussiert sich insbesondere auf:

  1. Nachhaltigkeit und Wiederholbarkeit der Erträge
  2. Periodenabgrenzung
  3. Umsatzrealisierung
  4. Margenqualität
  5. Einmaleffekte
  6. Inhaberbezogene Bereinigungen
  7. Cash Conversion

Zur Beurteilung der Ertragsqualität gehört auch die Frage, in welchem Umfang die ausgewiesenen Umsätze auf die Zukunft übertragbar sind. Dabei gewinnen Schnittstellen zur Commercial Due Diligence an Bedeutung, insbesondere bei Kundenkonzentrationen und einer starken Bindung von Kundenbeziehungen an den bisherigen Inhaber.

Planrechnung

Der Käufer kauft eine erwartete Zukunft. In KMU-Transaktionen wird diese Zukunft häufig durch eine Planrechnung abgebildet, welche in die Unternehmensbewertung und damit in die Preisvorstellung einfliesst. Die Financial Due Diligence hat die Aufgabe, diese Planrechnung zu plausibilisieren.

In der Praxis zeigt sich häufig ein ähnliches Bild: Umsätze steigen deutlich, während Materialaufwand und Personalaufwand nicht im gleichen Ausmass berücksichtigt werden und auch sprungfixe Betriebskosten nicht sauber eingeplant wurden. Lohnkosten werden teilweise über mehrere Jahre stabil geplant, obwohl das Wachstum zusätzliche Mitarbeitende erfordern würde. Das Ergebnis ist nicht selten ein sogenannter Hockey-Stick beim EBITDA. Die Planung zeigt also eine starke Verbesserung der Ertragskraft, ohne dass die zugrunde liegenden Annahmen ausreichend belastbar sind.

Da das EBITDA häufig als Ausgangspunkt für die Beurteilung der operativen Cashflow- und Schuldentragfähigkeit dient, kann eine zu optimistische Planung die Kaufpreisvorstellung und die Einschätzung der Finanzierbarkeit erheblich verzerren. Genau deshalb muss die Planrechnung im Rahmen der Financial Due Diligence kritisch geprüft werden. Ziel ist nicht, die Zukunft schlechtzurechnen. Ziel ist eine möglichst realitätsnahe Darstellung, damit Käufer und Verkäufer faire Preisvorstellungen entwickeln können und auch die finanzierende Bank die Transaktion nachvollziehen und unterstützen kann.

Die Rolle des Rechnungswesens

Eine gute Datenlage ist im Transaktionsprozess für beide Seiten ein Gewinn. Dies beginnt bereits bei der zeitlichen Verfügbarkeit der Zahlen. Wenn ein Jahresabschluss erst in der zweiten Jahreshälfte vorliegt oder unterjährige Auswertungen nicht erhältlich sind, erschwert dies die Beurteilung durch den Käufer erheblich.

Für den Käufer schafft eine saubere Datenbasis Sicherheit. Er kann Risiken besser erkennen, Annahmen prüfen und erkannte Themen im Kaufvertrag zumindest teilweise absichern. Die Fachpersonen im Rechnungswesen auf der Verkaufsseite unterstützen den Prozess massgeblich, wenn sie:

  1. Monats- und Quartalsabschlüsse zeitnah erstellen,
  2. EBITDA-Bereinigungen dokumentieren,
  3. private und betriebliche Aufwendungen sauber trennen,
  4. Kunden- und Produktmargen analysieren,
  5. Working-Capital-Treiber überwachen,
  6. Planrechnungen mit nachvollziehbaren Annahmen hinterlegen,
  7. eine strukturierte Datenbasis für den Datenraum vorbereiten.

Damit wird die Verhandlung auf beiden Seiten professioneller. Die Diskussion verschiebt sich von pauschalen Preis-vorstellungen hin zu konkreten, nachvollziehbaren Argumenten. Umgekehrt führt eine unbefriedigende Financial Due Diligence oder eine unzureichende Datengrundlage häufig zu Unsicherheit, Kaufpreisreduktionen oder im schlechtesten Fall zum Abbruch der Verhandlungen.

Fazit

Die Financial Due Diligence ist in der KMU-Nachfolge keineswegs eine blosse Formalität. Sie ist vielmehr ein zentraler Bestandteil der Kaufpreisfindung. Sie zeigt, welche Ertragskraft nachhaltig ist, wie hoch der betriebsnotwendige Kapitalbedarf ausfällt und ob die Planrechnung belastbar ist.

Dem Rechnungswesen kommt dabei eine Schlüsselrolle zu. Zeitnahe, nachvollziehbare und betriebswirtschaftlich aussagekräftige Zahlen erhöhen die Transaktionsfähigkeit des Unternehmens, stärken die Verhandlungsposition des Verkäufers und reduzieren die Unsicherheit für Käufer und finanzierende Banken.

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